Carta Trimestral: Primer Trimestre 2023

Bienvenidos a Valor con B, un podcast de Bestinver para que nos acompañes en nuestra pasión por la inversión. Bestinver es la gestora independiente de fondos de inversión y pensiones con más de 30 años de experiencia, perteneciente al grupo ACCIONA. Hola a todos, en este episodio de Valor con B vamos a repasar la carta trimestral del primer trimestre de 2023 que acabamos de publicar. Está conmigo Pepe Díaz, miembro del equipo de inversión con quien haremos repaso del trimestre

y comentaremos los aspectos más relevantes de nuestras carteras de cara a los próximos años. Hola Pepe, ¿qué tal? Gracias por venir como siempre. Hola Marta, estupendamente, muchas gracias. El primer trimestre de 2023 ha tenido dos partes, la primera durante enero, febrero y las primeras semanas de marzo, los principales índices mundiales siguieron con la tónica positiva con la que habían terminado 2022 y llegaron a acumular subidas del 14%.

Sin embargo, ya entrado el mes de marzo, las bolsas perdieron casi todo lo que habían avanzado desde el comienzo del año hasta que finalmente los índices terminaron el mes con avances del 6% para el Stock 600, del 5,5% para el S&P 500 y del 10% en el caso del IBEX 35. En opinión del equipo de inversión, Pepe, ¿cuáles han sido los motivos para tener un trimestre tan volátil? Pues bueno, antes de entrar en las causas que han generado tanta volatilidad estos meses, creo que es importante

resaltar que los mercados acabaron en positivo, como señalaste al principio del podcast, porque es verdad que ha sido un trimestre cargado de ruido mediático y precisamente por eso podía parecer que los resultados de la renta variable han sido malos, pero no ha sido así. De hecho, ha sido un muy buen trimestre para nuestros fondos, que de media han tenido rentabilidades superiores al 9%, pero con algunos casos como, por ejemplo, BestinFond o Bestinver Internacional,

que se han apreciado cerca del 11%, o Bestinver Grandes Compañías y Bestinver Consumo Global, con rentabilidades cerca del 15%, así que, a pesar de todo, lo que podría parecer ha sido un buen trimestre. Y respecto a lo ocurrido, lo que ocurrió, pues el año empezó bien porque los mercados siguieron corrigiendo ese pesimismo excesivo con el que cerraron o con el que habían alcanzado el año pasado y que empezaron a recuperar ya en los últimos trimestres, porque recordarás

que cuando las bolsas estaban marcando aquellos mínimos en 2022, dijimos que los precios de la renta variable en ese momento estaban descontando una recesión inminente y severa. Muchas compañías, alguna de ellas formaba parte de nuestras carteras, estaban cotizando a valoraciones de derribo, en ningún caso justificadas por sus fundamentales, sino que más bien se debían a esos malabares, por así decirlo, malabares que hace el mercado con las expectativas sobre algo que no había

ocurrido, que no ha ocurrido todavía además, y que la historia nos ha demostrado que nadie puede predecir este tipo de hechos de manera consistente. Te estás refiriendo a la recesión que se esperaba, ¿no? Sí, sí, exacto.

La recesión más esperada de la historia, como la llamamos en alguna carta trimestral y que, por cierto, una recesión que hoy por hoy sigue sin aparecer. Y hace unos trimestres, los precios de las compañías ya anticipaban un escenario macroeconómico tan negativo, que advertimos que casi ya había perdido la importancia de hablar sobre si iba a venir o no una recesión, sino que lo verdaderamente importante es si esa recesión que iba a venir iba a ser tan fuerte y tan inminente como estaban descontando los precios.

Porque de no ser así, como dijimos en algunas cartas, ya estarían todos los ingredientes para tener un fuerte rebote en la renta variable. Y es que había llegado un punto en el que las valoraciones de las compañías se iban a terminar imponiendo sobre unas expectativas macroeconómicas que yo creo que ya estaban un poco pasadas de vueltas.

Así que, poco a poco, el mercado fue reconociendo que las presiones inflacionistas estaban retrocediendo, que el coste energético ya no iba a suponer una merma salvaje en los beneficios de la industria europea, especialmente la alemana, que China volvió a reabrirse una vez que dio por terminada su política de tolerancia cero con el COVID y que los riesgos geopolíticos que desató la guerra de Ucrania no habían supuesto una escalada de tensión internacional, sino que seguía siendo un conflicto de espectro principalmente

local. En ese contexto, los datos macroeconómicos seguían mostrando una fortaleza sorprendente, datos de paro, de consumo, de crecimiento, ninguno de ellos apuntaba a una recesión severa ni inminente. Y además, las empresas, que trimestres atrás, cuando les preguntábamos a sus directivos sobre esa recesión, su opinión sobre esa recesión que iba a venir, ellos se encogían de hombros, decían que sus libros de pedidos estaban en máximos, reconocían que ellos

mismos estaban preocupados, claro, a nivel personal, porque todo el mundo hablaba de una crisis, ellos también en los periódicos, pero que en el día a día de su trabajo, en el día a día de su empresa, ellos no terminaban de apreciar esa crisis, esa recesión, y seguían su actividad con normalidad y seguían generando beneficios.

Así que el cóctel que empezamos a tener era muy bueno para invertir en renta variable. Las principales preocupaciones del año pasado iban remitiendo, la actividad económica seguía fuerte, las empresas mantenían ese ritmo sorprendente de resultados muy resistentes, y además las valoraciones de la renta variable estaban en niveles bajísimos por culpa de esas expectativas macro.

Así que las subidas que estamos viendo en renta variable, en opinión del equipo de inversión, son totalmente lógicas y siguen respondiendo a esa buena marcha de los beneficios y a esos niveles atractivos de valoración. Pero llegaron las noticias negativas del sector financiero y todo cambió. Justo a punto de acabar el trimestre se produjo la caída en Estados Unidos de Silicon Valley Bank, posteriormente en Europa, de Credit Suisse, y el mercado se empezó a preocupar por una posible crisis

bancaria mundial. Una crisis que afectaría a la disponibilidad de liquidez, de crédito, una crisis que pudiese impactar en el crecimiento económico y que nos enfrentáramos de nuevo a un entorno deflacionista, y las bolsas lo acusaron con caídas. Sí, la verdad es que fueron sorprendentes.

Eso no quiere decir que nadie las esperara. Credit Suisse llevaba ya varios años en una situación muy complicada para su modelo de negocio y respecto a los bancos regionales, como Silicon Valley Bank, tenían un coste de los depósitos tan alto que, bueno, se podría haber interpretado como alguna señal de alarma.

Pero, bueno, qué duda cabe, que el momento y la magnitud de la caída no había sido anticipado, aunque es verdad que hubiera algunas banderas rojas de alarma. Y las bolsas cayeron siguiendo el esquema que acabas de comentar, y es que a finales de marzo se volvieron a oír tambores de deflación en las expectativas macroeconómicas, tambores de deflación que empezaron a sonar de manera inmediata y que borraron de un plumazo la memoria de los inversores del hecho de que la economía está yendo bien, que las empresas

están comportando bien y, ojo, que es que hace unos pocos meses, unas semanas atrás, se estaba esperando una recesión inflacionista y de repente todo cambió y parte del mercado empezó a esperar una recesión deflacionista. Estos son los bandazos que dan las expectativas macro y que hay que entender para invertir en renta variable.

Actualmente, ahora mismo, los mercados están mucho más tranquilos porque realmente no ha habido contagios con otras entidades bancarias y, además, la respuesta institucional de los bancos centrales fue muy rápida, fue muy contundente, claramente lecciones aprendidas de la crisis de 2008 y eso no hay duda que es bueno para todo el sistema a largo plazo, pero sí que es verdad que hubo momentos en los que se formaron pequeños pánicos, por así decirlo.

A mí me ha llamado especialmente la atención la evolución del discurso macro que comentas, en menos de dos trimestres hemos pasado por distintos escenarios, desde una recesión severa con mucha inflación, a recesión mediana con inflación, a recesión ligera con cierta inflación, a un escenario de no recesión en absoluto para inmediatamente plantear una recesión deflacionista, lo hemos dicho muchas veces en Bestinver.

El problema de invertir pensando en la macroeconomía es que te convierte en un inversor reactivo y, además, totalmente influenciable por el ruido de los mercados, está comprobado. Los últimos 18 meses de hecho es que han sido un claro ejemplo, es muy difícil, por no decir imposible, acertar con la evolución de la macro.

Sin embargo, sí hay algo que podemos hacer, podemos invertir pensando en los proyectos empresariales, en las posiciones competitivas de las compañías dentro de sus sectores y en los fundamentales que hay en los negocios, dan puntos de referencia mucho más estables y mucho más predecibles que la macro, a los que los inversores nos podemos remitir para tomar decisiones en periodos de incertidumbre.

Esa es una ventaja tradicional de la inversión en valor y uno de los principales motivos por los que en Bestinver siempre hemos dado mucha más importancia a las empresas que a las predicciones de los economistas. Por eso, como dicen en las cartas trimestrales de los fondos, nuestros gestores han aprovechado las caídas de las bolsas durante esta pequeña crisis financiera para volver a comprar buenos negocios a buenos precios.

Sí, eso es lo que siempre hemos hecho. Como alguna vez han dicho Tomás Pinto y Jorge Fuentes en las cartas de BestinFond y Bestinver Internacional, en la bolsa hay que hacer lo contrario de lo que en la vida, es decir, aprovechar los malos momentos mientras duren. ¿Y aprovechar para qué? Pues para comprar buenos negocios a buenos precios, porque no hay otra forma de hacerlo.

Porque comprar cuando todo va bien es incompatible con comprar barato. Y además, en esta pequeña crisis bancaria creo que los argumentos de largo plazo han sido especialmente potentes. Potentes porque esta crisis se gestó con la subida de los tipos de interés que empezaron los bancos centrales el año pasado.

Y aquí hay una secuencia muy importante, no sólo para entender lo que ocurrió este trimestre, sino para entender también cómo funcionan los mercados en general. Esto me gustaría explicarlo. La subida de los tipos de interés encarece el capital, encarece la financiación de todas las empresas. Y las más débiles, las que no han sabido gestionar bien los riesgos, empiezan a sufrir problemas de liquidez y disolvencia que no tenían cuando los tipos eran bajos.

Cuando esta situación se prolonga, los problemas de liquidez y disolvencia son cada vez mayores, estas empresas se ven forzadas a tres opciones. Solamente tienen tres posibles vías. La primera es reestructurarse, reestructurar sus operaciones, que implica perder tamaño normalmente. La siguiente es ser comprada por un competidor más fuerte, que es lo que le pasó a Credit Suisse, por ejemplo.

Y la tercera es quebrar y desaparecer, básicamente es lo que le ocurrió a Silicon Valley Bank. Y en ese momento de la quiebra, cuando estas empresas quiebran, cuando estas empresas son absorbidas con problemas y tal, se agolpan los titulares negativos. La gente se preocupa, los mercados caen, son momentos muy emocionales, son momentos en el que la presión mediática es brutal y por eso los mercados corrigen.

Pero para los inversores de largo plazo, en realidad está sucediendo algo muy positivo, porque lo que están pasando con este tipo de procesos, lo que generan este tipo de procesos, es una verdadera regeneración del sistema, es la selección natural, pero en el mundo corporativo. Y esto es bueno porque cuando las empresas débiles desaparecen, las fuertes ocupan su espacio competitivo y aumentan sus beneficios, aumentan sus expectativas de crecimiento a costa de las que caen.

Por eso las empresas grandes salen fortalecidas de las crisis y por eso en Best Invert somos tan insistentes siempre con que hay que invertir, es muy importante invertir en compañías fuertes, compañías con fortalezas no solo para aguantar las posibles crisis, sino también para poder aprovechar las oportunidades que surgen de ellas.

Este proceso de destrucción creativa, también iniciado con estos dos bancos, pues es posible que no haya terminado con ellos, no se puede descartar. Puede ocurrir también en otros sectores, haciendo desaparecer a esas empresas más débiles que estaban sobreviviendo en modo zombi gracias a los tipos de interés bajos.

Esto es algo que no podemos saber exactamente la evolución, pero su efecto a medio y largo plazo sin ninguna duda es beneficioso, pues plantea una regeneración y prepara un futuro en el que los beneficios empresariales como van a tener menos competencia las compañías que sobrevivan, pues las rentabilidades van a ser mayores, desde luego mayores que las vividas durante esta última década de tipos cero.

Así que en esta mini crisis financiera creo que la propuesta de inversión a largo plazo, pensando en esos fundamentales de las compañías que mejoran a costa de las que caen, creo que ha tenido un atractivo mucho más visible, mucho más tangible que en otras crisis. También porque las compañías han seguido teniendo buenos resultados, aunque debido al ruido que se generó durante el trimestre parece que esto ha pasado muy desapercibido, pero lo comentamos en la carta de BestinFont

y de BestinBet Internacional, los resultados del año 2022 publicados por sus empresas incrementaron sus ventas en un 29% y la caja que generaron con sus negocios se incrementó en un 25% respecto a los números que había generado en 2021. Este comportamiento de nuestras empresas es muy importante por dos motivos, en primer lugar porque demuestra la resistencia de sus negocios, no olvidemos que 2022 fue un año

muy complejo desde el punto de vista operativo para las compañías, muchas de ellas todavía reorganizando sus cadenas de suministro y producción después de la paralización que generó la pandemia en 2020 y los problemas logísticos y de suministro de componentes críticos que tuvieron lugar durante 2021.

2022 fue un año en el que la inflación de costes, especialmente los energéticos, pesaron sobre los beneficios de muchas empresas y las expectativas de una recesión inminente parecía que iban a afectar al nivel de actividad empresarial, pero a pesar de lo complejo que fue el entorno, nuestras empresas mostraron su fortaleza y han sido capaces de generar unos números extraordinariamente buenos. Best in Font y Best in Bear Internacional no son los únicos ejemplos, también podéis

leer la carta de Best in Bear Consumo Global, por ejemplo, para ver cómo ha ido evolucionando las tesis de sus principales posiciones. El segundo motivo que me gustaría comentar son las implicaciones que tiene desde el punto de vista de la valoración. Recordad que 2022 fue un año de correcciones en la renta variable que en algunos momentos llegaron a ser bastante severas.

Best in Font y Best in Bear Internacional cerraron el año en negativo, con descensos cercanos al 15%. Así que, en parte, el buen comportamiento que estamos viendo en la renta variable tiene como punto de partida los niveles atractivos de valoración a los que cotizan nuestros fondos. Pensad que una rebaja en los precios del 15% en un conjunto de empresas que han generado un 25% a más de caja, supone un descuento muy atractivo que tarde o temprano termina por cerrarse.

Como se explica en la carta de Best in Font y Best in Bear Internacional, su cartera cotiza a 9,5 veces beneficios, para que nos entendamos, un PER de 9,5 veces. Este nivel sigue representando un fuerte descuento respecto a las 13 veces que cotiza la bolsa europea, las 18 veces que cotiza la bolsa norteamericana. En nuestra opinión, lo lógico es que a medida que los fundamentales de las compañías sigan mejorando y mostrando su fortaleza el descuento con el que cotiza nuestra cartera se vaya cerrando frente a los principales

índices y las valoraciones de nuestras compañías vayan a más. O dicho de otra forma, lo que esperamos para los próximos años es que los beneficios de nuestras compañías aumenten los múltiplos de valoración sobre esos beneficios y en consecuencia las perspectivas de rentabilidad que esperamos para nuestros fondos son muy positivas. Sí, desde que los índices hicieron suelo durante el tercer trimestre del año pasado

hemos visto que nuestras carteras han tenido un comportamiento francamente bueno, apoyadas en esos fundamentales y en las valoraciones que comentabas. El mercado, como dijimos trimestres atrás, ha reaccionado a medida que las incógnitas de la macroeconomía se han ido despejando, partiendo de unos niveles muy bajos de valoración, pero como vimos a final del trimestre la fuerza de fondo del mercado no está exenta de quedar afectada por episodios puntuales de riesgo

como este que vivimos en los bancos regionales de Estados Unidos o con la propia Credit Suisse en Europa. Esos son periodos de volatilidad que tenemos que entender, tenemos que saber cómo funcionan los mercados, que nunca son líneas rectas y que precisamente por eso, si los entendemos bien, sabemos que son buenas oportunidades de compra, son buenas oportunidades que tenemos que aprovechar.

Y como siempre, y sobre todo ante una posible crisis bancaria o en una crisis bancaria, pues tenemos que ser prudentes, tenemos que entender el funcionamiento de la volatilidad. Y también tenemos que asumir que los efectos de ese incremento del coste del capital seguirán notándose durante los próximos trimestres en ese proceso de purga en diferentes sectores y que sobre todo se van a notar a largo plazo con mayores rentabilidades de los negocios.

Ese es el juego que un inversor tiene que hacer siempre, qué ocurre a corto plazo, cómo lo puedo aprovechar pensando en el largo. Ese es el pensamiento que tiene que llevar el inversor. Pero también tenemos que tener en cuenta que cuando invertimos en compañías fuertes con fundamentales sólidos, mientras las valoraciones sean razonables siempre hay motivos para comprar pensando en el largo plazo.

A corto, la mayor parte del tiempo el mercado está tranquilo con sus oscilaciones, pero tranquilo, un funcionamiento normal y de vez en cuando surgen episodios de nerviosismo que generan muchos titulares, que generan mucho ruido, mucho miedo, que hace que las bolsas caigan y den una buena oportunidad de compra para inversores a largo plazo como nosotros. Así que para concluir diría que nuestros fondos han cerrado un buen trimestre demostrando

que cuando el entorno de mercado se normaliza medianamente el enorme valor oculto que todavía atesoran aflora con fuerza. Esto es bajo mi punto de vista el principal mensaje del trimestre. Muy bien, con esto nos despedimos hasta el próximo trimestre. Os invitamos a que leáis las cartas trimestrales en las que nuestros gestores informan de sus perspectivas, de sus principales posiciones y de los cambios más significativos que han tenido las carteras

este periodo. Por otro lado, si estáis pensando en suscribir un depósito garantizado en un banco o comprar una letra del tesoro, os recomiendo que repaséis la carta de Bestinver corto plazo y el podcast que emitimos el mes pasado sobre este fondo, que con una rentabilidad o tira esperada de la cartera del fondo del 3,8% es claramente una alternativa que vais a querer comparar.

Así que muchísimas gracias como siempre por estar con nosotros y muchísimas gracias a ti, Pepe. Muy bien, muchas gracias y hasta el trimestre que viene.