La Inversión en Valor – Parte 2

Aprovechando el 35 aniversario del nacimiento de BESTINVER, Marta Vila y Pepe Díaz explican los fundamentos de nuestra filosofía de inversión.

En este episodio repasamos la evolución de la Inversión en Valor a lo largo de la historia de BESTINVER y cómo se refleja en la gestión de nuestros fondos.

Bienvenidos a Valor con B, un podcast de Bestinver para que nos acompañes en nuestra pasión por la inversión. Bestinver es la gestora independiente de fondos de inversión y pensiones con más de 30 años de experiencia, perteneciente al grupo ACCIONA. Hola a todos, mi nombre es Marta Vila y soy especialista de producto en Bestinver.

Con motivo de nuestro 35 aniversario, hemos querido dedicar una serie de dos podcasts para explicar los detalles de nuestra filosofía de inversión. Vamos con el segundo, en el anterior episodio recorrimos los fundamentos básicos de la inversión en valor, vimos sus principales herramientas, el tipo de inversiones a los que aplica y explicamos por qué funciona y por qué no está al alcance de todo el mundo. En ese primer episodio describimos la forma de pensar común que hay en todos nuestros fondos y en todas nuestras estrategias, pero pensar igual, tener los mismos principios y valores no quiere decir hacer lo mismo en todos ellos.

Cada fondo tiene un universo de inversión diferente, cada uno con sus particularidades a los que sus gestores tienen que adaptar la filosofía de Bestinver para extraer los máximos rendimientos posibles. Así que en el episodio de hoy vamos a ver las adaptaciones más importantes que hemos hecho de nuestra filosofía para ajustar las estrategias de cada fondo a lo que exige cada universo de inversión.

Veremos cómo se relaciona cada una de estas adaptaciones con la inversión en valor y cómo todas ellas dan coherencia a nuestra gama de productos. Para ello tengo hoy conmigo a Pepe Díaz, es analista senior del equipo de inversión y me va a acompañar hoy y me va a ayudar, así que Pepe ¿cómo estás? ¿Qué tal Marta? Muy bien, muchas gracias y muchas gracias a todos ustedes por escucharnos. Pues sí, hoy vamos a explicar cómo los principios teóricos de la inversión en valor que vimos en el episodio anterior, cómo se ponen en práctica y cómo se ponen en práctica en diferentes contextos.

Y para eso vamos a emplear nuestros fondos de renta variable como guía o como ejemplo. ¿En tu opinión qué es lo que hace que cada universo de inversión sea tan diferente? Bueno, antes de nada, por si algún oyente no lo sabe, el universo de inversión de un fondo marca los límites dentro de los que puede buscar activos para comprar, para invertir. Se entiende muy bien en el caso de Bestimber Bolsa que el universo de inversión es el mercado ibérico.

Solamente puede buscar oportunidades de inversión en empresas de España y de Portugal, así que limita de manera geográfica donde puede invertir. En otros casos como Bestimber Consumo Global, el universo de inversión está limitado a la cadena de valor del sector consumo. Antes era una cuestión geográfica, ahora es una cuestión sectorial. Y por último, en el caso de Bestimfond, por ejemplo, el Bestimber Internacional son universos globales que no tienen restricciones geográficas más que invertir en países 12D

y que tampoco tienen inversiones sectoriales más allá de las exigencias que pedimos nosotros a una determinada compañía o un determinado sector para estar en las carteras. En este caso el universo es muy amplio, así que el universo de inversión marca los límites en los que un fondo puede invertir. Esto es importante porque las empresas de cada universo tienen un perfil común que las integra dentro de su universo

y que puede derivar en características muy diferentes de las que tienen las empresas de otros universos de inversión. Y la característica más importante de la que iremos hablando y que diferencia a los diferentes universos es el perfil de crecimiento de los negocios que forman parte de ellos. Hay universos en los que las empresas con crecimiento abundan más y otros en los que abundan menos. Y esto tiene un impacto enorme en el tipo de estrategia de inversión que se puede aplicar a cada universo concreto.

Piensa por ejemplo en un negocio con crecimiento. Es un negocio que se está desarrollando, que se está expandiendo, que se está invirtiendo. Por tanto, la mayor parte de su valor como empresa no viene por lo que es hoy, sino por lo que será a largo plazo, por lo que será en unos años, cuando sus inversiones maduren. Y evidentemente no se puede invertir de la misma manera que en una empresa que tiene un negocio maduro, que tenga un negocio regulado, que crezca menos.

Que precisamente por eso no tenga que invertir tanto y pueda repartir dividendos. Porque en este tipo de negocios la mayor parte del valor viene por lo que son hoy, por lo que son ahora, por lo que serán en los años más próximos, no es a tan largo plazo como en los anteriores. Así que es evidente que si en compañías tan distintas no se puede invertir igual, pues en universos de inversión en los que el componente del crecimiento es tan diferente, pues tampoco se puede invertir igual.

En ambos casos puede haber buenas oportunidades, sí, pero lo que es importante que entendamos es que las estrategias para aprovechar esas oportunidades son muy diferentes. Y son muy diferentes porque hay factores que condicionan mucho a esas estrategias. ¿En qué sentido? Pues mira, el más evidente de todos es el de los múltiplos de valoración, es el factor más diferencial. ¿Por qué? Pues porque los múltiplos a los que cotizan los negocios con crecimiento suelen ser más altos que los que cotizan los negocios más maduros, más cíclicos, negocios que crezcan menos.

Por eso hay universos de inversión que en su globalidad tienen múltiplos más altos que cotizan con prima, que cotizan por encima de la media siempre. Y otros universos que tienen múltiplos más bajos que cotizan por debajo de la media y que normalmente cotizan por tanto con un descuento. Fíjate, nuestros fondos bandera, que son Vesting Fund, Vesting Bear Internacional y Vesting Bear Bolsa, tradicionalmente han buscado oportunidades de inversión en universos que cotizan al descuento.

En el caso de Vesting Bear Bolsa que invierte en el mercado ibérico es especialmente llamativo porque la mayor parte de las compañías de este universo son empresas maduras, tienen bancos, tienen eléctricas. También hay bastante representación cíclica, negocios industriales, compañías pequeñas, por ejemplo, y es un mercado que tradicionalmente cotiza con un descuento frente a la media europea, por ejemplo.

Y en el caso de Vesting Fund o Vesting Bear Internacional, que es un fondo global, sin embargo su estrategia trata de encontrar oportunidades de inversión en empresas que por circunstancias del mercado no reflejan su verdadero valor y cotizan con un descuento. Invierte en compañías de calidad, muchas son industriales, muchas tienen perfil cíclico como empresas de automoción, empresas cementeras, pero lo importante es que tengan ese descuento y que podamos comprarlas por debajo de su valor.

Ese es el núcleo de Vesting Bear, son nuestros fondos bandera, son nuestros orígenes y poco a poco hemos ido desarrollando nuevos fondos en universos distintos para poder tener una gama de fondos que realmente sea complementaria. Tener productos distintos que nuestros inversores puedan combinar dentro de su cartera de tal forma que el conjunto de esa cartera sea más poderoso incluso que las partes.

Así que fuimos desarrollando estrategias, fuimos desarrollando fondos en universos de inversión con componentes distintos que tienen un reflejo en las estrategias de los fondos y que los hacen compatibles y complementarios. Y así fueron surgiendo fondos como Vesting Bear Grandes Compañías, Vesting Bear Consumo Global, Vesting Bear Latam, Vesting Bear Megatendencias también.

Más recientemente, es un caso un poco especial que es Vesting Bear Norteamérica, que es un fondo regional pero que realmente su universo es amplísimo y tiene compañías con prácticamente todos los perfiles y la cartera también recoge esa heterogeneidad de perfiles. Así que, como ves, tenemos estrategias centradas en universos diferentes pero cuando nuestros gestores se plantean invertir en ellos, da igual el universo, da igual el tipo de compañía, siempre se hacen la misma pregunta que es ¿cuál es el precio más alto que puedo pagar por este negocio para que la inversión me siga saliendo rentable?

Y la diferencia, la respuesta diferente que te da esa pregunta cada universo es que, claro, cuando inviertes en universos que tienen más perfil de crecimiento y que los múltiplos son más altos, pues ese precio que puedes pagar por una compañía normalmente implica una prima, algo por encima de la media del mercado y aún así te sigue saliendo rentable. ¿Por qué? Pues porque el negocio tira mucho, claro, tienen una relación las primas y las calidades de los negocios.

Mientras que en universos donde la mayor parte de las empresas son maduras, son más cíclicas, esta pregunta te llevará a un descuento para que la inversión te siga saliendo rentable. Así que podemos enfocar esta cuestión, ya vamos viendo algunas diferencias en las estrategias, que en unos casos podríamos hablar de la prima máxima que podemos pagar por un negocio y en otros casos podemos hablar del descuento mínimo por encima del cual la inversión no saldría y no deberíamos invertir.

Así que está claro que hay que adaptar las premisas de la inversión en valor a cada universo porque al final es lo que exige cada uno. Si el negocio crece y la mayor parte del valor viene del futuro, por sus activos futuros o por sus inversiones, si lo prefieres, pues la valoración nos llevará más a esas primas. Y si el negocio es más maduro y la mayor parte del valor viene por lo que tiene hoy, por el presente, por sus activos presentes, la valoración me llevará a descuentos.

Pero en el fondo es aplicar la misma forma de pensar. Este concepto me parece importante para entender que las compañías con crecimiento forman perfectamente parte del alcance de la inversión en valor. Si recordamos las tres premisas de la filosofía que comentaste al principio, las compañías que crecen se pueden valorar como cualquier otra. Sus cotizaciones están sujetas a la volatilidad y a los sesgos psicológicos de los inversores.

Así que el precio de sus acciones puede no coincidir con el valor del negocio y podemos comprar a buenos precios. Y a largo plazo, valor y precio pueden converger de igual forma que en compañías sin crecimiento. La principal diferencia, como dices, es que si un negocio crece de manera rentable, las primas que se pueden pagar por ellos, siempre que no sean excesivas, son compensadas por un negocio que año a año vale más.

En el caso de negocios menos dinámicos, como su valor no se expande, es necesario comprarlos con un descuento aquí. No sería el negocio lo que tiraría de la rentabilidad del inversor, sino que sería la valoración de la acción. Y cuando crece, el negocio cobra mayor importancia que la valoración a la hora de generar rentabilidad para el accionista. Y todo esto necesariamente tiene un impacto en el tratamiento del tiempo, en el tratamiento del plazo de inversión, ¿no?

Claro, claro. Esto está íntimamente relacionado. Y de hecho es otro de los puntos que es necesario entender para ver cómo adaptamos la filosofía de la inversión en valor a los diferentes universos de cada fondo. Cuando una empresa crece de manera rentable, cada año vale más, los inversores podemos plantear una estrategia de comprar y mantener. Te sientas en un negocio que tira, que invierte.

Cuanto más tiempo pasa, más invierte, más crece, más rentabilidad genera. Al final pasa más tiempo y más vale, ¿no? Cuanto más tiempo pasa, mayor es la rentabilidad compuesta del capital del accionista. El tiempo, digamos, que juega a tu favor, ¿no? Y fíjate que, claro, cuando tú puedes invertir a tan largo plazo en un negocio, por sus características, porque sus características te lo permiten, la rotación de los cambios que haces en cartera, la rotación que haces en una cartera a lo largo de un año, pues necesariamente cae.

Eso es lo que ocurre en Bestinver, grandes compañías o Bestinver Consumo Global, que tienen, por definición, tienen rotaciones más bajas. Y en cambio, en universos más cíclicos, el plazo de inversión se tiene que adaptar a la duración de ese ciclo. Eso es lo que ocurre en Bestinver Bolsa, un mercado ibérico, hemos dicho, es un mercado muy particular, muy cíclico, muy volcado en el especialista, en la necesidad de un equipo local con cercanía a las empresas, muchos años viendo esos ciclos,

entendiendo muy bien cómo se comportan las empresas en diferentes contextos. Así que es un universo con tantos matices, con tantas circunstancias que exige una gestión de un especialista que sea capaz de pegarse a ellos. Y es necesario conocer estos ciclos porque en empresas que cada año valen más o menos lo mismo, que crecen como la media, el inversor no tiene ninguna recompensa por esperar, es lo contrario que ocurría antes en las compañías que tienen crecimiento.

¿Cuántos más años pasaban, mayor era la rentabilidad compuesta del inversor? Pues en este caso, si el valor de la compañía no se expande, cuantos más años se pase en el accionariado, menor es la rentabilidad anual de esa inversión. El tiempo va en contra de ese inversor que no está especializado y que no es capaz de adaptarse a las exigencias o los plazos de cada uno de los ciclos. Y precisamente por eso la rotación de Best Timber Bolsa es más alta que la de otros fondos que tienen universos con compañías con más crecimiento estructural.

Fíjate aquí cuántas cosas hemos dicho, empezamos hablando del perfil de crecimiento de las compañías, de ahí pasamos a cómo afecta el plazo temporal de cada estrategia de inversión, de ahí pasamos a las necesidades de los especialistas, de ahí pasamos a la rotación de la cartera, al final la importancia del plano temporal es tan alta que se manifiesta en prácticamente todas las avistas de un proceso de inversión.

Completamente, déjame que añada a Pepe que siempre hemos dicho que al invertir en renta variable siempre hay que pensar a largo plazo, y sí, pero no todos los largos plazos son iguales, por ejemplo Best Timber Latam, el fondo trata de aprovecharse del desarrollo de la clase media de la región, este es un proceso que dura muchos años así que el plazo es especialmente grande, lo mismo podríamos decir de Best Timber Megatendencias,

las megatendencias en las que invierte van a tener un gran impulso por todo el mundo en el que debemos pensar en décadas, lo mismo ocurre con Best Timber Consumo Global, que invierte en las compañías ganadoras del siglo XXI en la cadena de valor del consumo, son estrategias de más largo plazo. Otros fondos, sin embargo, como Grandes Compañías, como invierte en compañías extraordinarias de altísima calidad,

es un fondo en el que la estrategia de comprar y mantener tiene un peso relevante, así que los plazos son largos, pero bueno, no necesariamente tan largos como los anteriores, pero bueno, sí son largos, en Best in Fund, Best Timber Internacional y Best Timber Norteamérica, los universos, por ejemplo, son amplísimos, así que combinan compañías con crecimiento con compañías más cíclicas, esto permite diversificar, tener una cartera resistente y generar buenos resultados en entornos de mercado diferentes,

al final son fondos ideales para cualquier perfil de inversor por su gran espectro de compañías, su plazo teórico, por así decirlo, es largo, pero no tanto como los fondos anteriores que hemos ido mencionando. Por último, Best Timber Bolsa, su universo, lo has estado comentando, es más cíclico, eso permite acortar los plazos de inversión para adaptarse a estos ciclos, las estrategias de largo plazo como el resto, pero es lógico que no sea tan largo como el de Best Timber Latam,

por los detalles del universo y el ángulo estratégico del fondo. Para entender esta diferencia podemos decir que un fondo como Best Timber Grandes Compañías podría tener una compañía en cartera durante 10 años, mientras Best Timber Bolsa, por otro lado, en el mismo periodo podría hacer 3 inversiones de 3 años cada una. Es que esa es otra clave esencial que hay que entender para ver las diferencias de las estrategias,

es la clave que explica la forma de componer el capital, es decir, la forma de hacer crecer de manera exponencial el capital de un fondo y es diferente en función de las características de su universo, universos con empresas que crecen. El crecimiento compuesto se genera con la reinversión rentable que realiza la empresa. Como inversor te sientas encima de un negocio que va acumulando inversiones, inversiones que generan beneficios, beneficios que se reinvierten,

más inversiones, más beneficios, vas acumulando beneficios sobre beneficios y así es como se genera ese efecto bola de nieve que al final deriva que la riqueza del accionista crece de manera compuesta, crece de manera exponencial, pero lo genera la reinversión del negocio. En cambio, en universos con empresas más cíclicas, los plazos son menores, el crecimiento compuesto se genera, fíjate, yendo a lo que decías tú antes,

si en vez de una empresa durante 10 años, 3 empresas durante 3 años y pico, ¿cómo se genera el crecimiento compuesto del capital? Pues reinvirtiendo ese beneficio que generas en la primera operación, lo reinviertes en la segunda, lo reinviertes en la tercera y así poco a poco vas acumulando beneficios sobre beneficios. Digamos que en este tipo de universos es la estrategia de inversión, más que la empresa, es la estrategia de inversión la que es capaz de generar

crecimiento compuesto para el capital. Lo que acabas de decir me hace pensar que lo que hay detrás de la estrategia en empresas con crecimiento es una especie de fuga de la media, mientras que en las empresas sin crecimiento lo que hay es una reversión a la media. En el primer caso las empresas son extraordinarias, mucho mejor que la mayoría y así se tienen que mantener durante mucho tiempo, pero en el segundo el proceso de reversión a la media es mucho más rápido

y por eso exige o permite, como prefieras, un plazo menor. Claro, claro, si esto es, piensa lo que decíamos antes, una compañía extraordinaria que se fuga de la media, puedes invertir ahí mucho tiempo, mientras permanezca fugado de la media, mientras que una empresa que tiene que revertir, los procesos son mucho más rápidos. Lógicamente el tipo de operación, el tipo de inversión, el tipo de estrategia se tiene que adaptar a estas diferencias.

Y otra forma de enfocar esto es que las empresas que crecen, las empresas que crecen, la inercia del negocio les favorece. Aunque todo se mantenga igual, siga creciendo, siga siendo rentable, mantenga las ventajas competitivas frente a los competidores, pues el negocio va bien, su acción va bien. Sin embargo en las empresas cíclicas es necesario que haya un cambio, que haya un cambio que active el ciclo,

que antes iba mal, la parte mala del ciclo, pues que cambie y que vaya bien. Por tanto no aplica la inercia. Y esto fíjate qué efecto tiene a la hora de trabajar como inversor, fíjate qué efecto tiene porque esto centra en nuestros analistas, según están analizando un tipo de compañía u otra, si en una compañía con un modelo de crecimiento, el analista tiene que estar pendiente de cualquier amenaza

que pueda hacer tambalear ese status quo de las inversiones con crecimiento, lo que altera la situación actual puede ser un riesgo. Ahí es donde tiene el foco nuestros analistas, no quieren cambios. Sin embargo si están analizando una compañía cíclica y están en el momento malo del ciclo, lo que están buscando es todos esos factores que pueden hacer que las circunstancias cambien y que la compañía revierta a la media.

O sea, que aunque estemos en el mismo equipo de inversión, aplicamos la misma filosofía de inversión, aplicamos la misma forma de pensar, el foco del analista, la atención del analista, la atención del inversor está en sitios distintos en función del tipo de universo, en función del tipo de compañía en el que invierte. También me gustaría destacar un aspecto que suele pasar desapercibido pero que en mi opinión tiene un gran impacto

en el comportamiento de cada fondo. Me refiero al número de compañías dentro de cada universo de inversión que pasan los requisitos que exige cada fondo. Muchos clientes nos preguntan ¿por qué hay más compañías en la cartera de BestinFond, Bestinver Internacional, que en la de Bestinver Consumo Global? Bueno, pues esto se debe a que Bestinver Consumo Global invierte en las compañías ganadoras del siglo XXI

dentro de la cadena de valor del sector consumo, como hemos comentado y por definición, estas compañías, las compañías ganadoras son una excepción y esto se nota en la estructura de la cartera. BestinFond o Bestinver Internacional al final tienen a su disposición casi cualquier compañía del mundo, así que su cartera pues tiene más posiciones. Sí, tuviéramos que hacer aquí una regla yo diría que todos nuestros fondos

tratan de diversificar al máximo dentro de cada universo de inversión, diversificar al máximo se interpreta de manera distinta, no es lo mismo que diversificar al máximo en un universo de inversión con digamos 10.000 compañías que las 100 que hay en el universo ibérico, así que aunque el intento por diversificar siempre es el máximo, el número de compañías evidentemente no es el mismo. Ese es el criterio común por nuestra forma de entender las inversiones,

pero que se adapta, como dices, de manera diferente a cada cartera, por eso Bestinver Consumo Global tiene 30 posiciones y otros fondos como pueden ser Bestinver Internacional o BestinFond pues tienen 60 aproximadamente. Y tiene implicaciones importantes, más allá del número de posiciones estas diferencias en la estructura de las carteras impactan en que los valores liquidativos de los fondos se comporten de manera diferente bajo distintos escenarios

y es muy importante que el inversor entienda esas implicaciones. Claro, evidentemente cuántas menos compañías disponibles haya más concentrada queda la cartera, más dependencia de un número reducido de posiciones, mayores oscilaciones, más acentuadas son las subidas y las bajadas, más volatilidad. Lo bueno es que al final si los clientes entienden bien esta característica y si saben que es algo normal

y que responde a las particularidades del universo de cada fondo pues se pueden aprovechar, poder aprovecharse de esa volatilidad y comprar más en momentos malos de mercado cuando los precios son bajos. Creo que entender bien este aspecto facilita enormemente tomar la decisión correcta y permite no dudar, así que es muy importante. Pues sí, y bueno yo diría que con esta ya hemos recorrido las principales adaptaciones en la inversión en valor

que hemos tenido que hacer ante las exigencias de los distintos universos de nuestros fondos. Hemos visto que estas diferencias terminan incluso dentro de unos fondos que se gestionan con los mismos principios, con la misma forma de pensar, terminan en diferencias importantes. El tipo de estrategia que se puede emplear en cada universo, el tratamiento del plazo temporal, la implicación en la rotación de la cartera,

el foco del análisis, la estructura de la propia cartera, los impactos prácticamente están otra vez en todas las aristas de este proceso. Y esto al final permite que nuestros fondos respondan de manera diferente a diferentes dinámicas. Todos metiendo bajo la lógica de la inversión en valor pero con comportamientos que muchas veces son muy complementarios. Hay que entender aquí que, antes hablábamos

de las diferencias que hay en los universos de inversión con crecimiento de Best Invert, consumo global por ejemplo, y lo comparábamos con las compañías de Best Invert Bolsa que son más maduras, son más cíclicas. La clave que tenemos que entender es que una compañía madura o una compañía cíclica comprada con el descuento adecuado, comprada por un equipo de especialistas que saben, conocen los ciclos, cuando los ciclos se activan,

cuando entran en una fase favorable, una compañía madura bien comprada puede generar una rentabilidad tan alta como la compañía de mayor crecimiento del universo de Best Invert, grandes compañías o de Best Invert consumo global. La clave está en que esa rentabilidad lo generan siguiendo dinámicas distintas. En un momento del mercado en el que un tipo de compañía puede sufrir, el otro tipo de compañía aporta.

De tal forma que esas diferencias en nuestras estrategias permiten crear carteras, lo que decía antes, un conjunto más robusto que las partes. Y ya si encima incluyes renta fija, infraestructuras o mercado inmobiliario, activos inmobiliarios, al final nuestras estrategias son tan complementarias que realmente se puede utilizar para hacer una gestión de todo el patrimonio. Esa es la gran ventaja de estas diferencias

y es lo que hace atractiva una gama de productos. Durante los 35 años que llevamos en Best Invert, hemos empleado la inversión en valor para invertir el patrimonio de nuestros clientes. Durante todos estos años hemos evolucionado junto a la economía y sus mercados. Hemos lanzado nuevos fondos con los que aumentar nuestra gama de productos y hacerles una oferta más completa. En estos podcast, en estos episodios,

hemos explicado las características más importantes de la gestión de nuestros fondos. Así que no dude en ponerse en contacto con nosotros, con nuestro departamento comercial, para conocer los servicios de nuestra gama de productos. Y aquí acaba el episodio de hoy. Muchísimas gracias, Pepe. Muchas gracias a nuestros oyentes y hasta el próximo. Gracias, Marta.

Muchas gracias a todos ustedes. Hasta la próxima.